国君策略 | 格雷厄姆的启示:成长性从未如此重要

小柚财经:国君策略 | 格雷厄姆的启示:成长性从未如此重要

  PEG=1?A股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性定价,市场第一反应大概率是PEG估值。事实上,一方面任何将单一比率设为定值的经验规律都值得推敲;另一方面DDM模型显示除了成长性“G”之外,预期层面的ROE、无风险利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与货币在乐观/悲观者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易机制与限制条件等因素均会影响PEG取值。过去三十余年,即便成熟如美股亦经历“G”的放缓(1986年23.90%2020年10.49%)与“PEG”的抬升(1986年0.552020年2.37)。当前A股非金融与周期之中PEG< 1的赛道占比约17%,较近十年的平均水平近乎腰斩,A股市场的成长性定价需重塑坐标系。

  格雷厄姆成长股公式:PE=8.5+2G。格雷厄姆的成长股公式:价值=当期(正常)利润*(8.5+2*预期年增长率),与当时美股市场中流行的精密数学计算结果较为接近。回归系数“2”代表市场给予公司的成长性溢价,边际上格雷厄姆容许PEG >2的情况出现。该公式并非专门针对成长股,格雷厄姆用其反推道琼斯工业指数具备5.1%的隐含增长率。

  全A成长股公式:PE=12.5+1.4G。格雷厄姆并未详加阐述其成长股公式中截距系数与回归系数的由来,从形式上看大概率源于单变量回归,通过该方法我们得出当前全A的成长股公式:PE=12.5+1.4G,回归系数1.4创下2015M5以来的新高,市场对于成长性的关注前所未有。5%-30%的预期增速带内,全A PEG呈加速抬升之势,每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。2012M11-2015M5期间,全A成长股公式中截距系数较回归系数的拉升幅度更大,表明成长性并非2014-2015年牛市驱动主因;2019年来回归系数的抬升伴随截距系数的蛰伏,市场真正进入成长性溢价阶段,且综合利率环境(横向比较,国内约3%的十债收益率远低于美国1960s水平;纵向比较,中长期看十债收益率每下降1%成长股系数将抬升0.2)、经济结构(全要素生产率逐步替代资本形成率成为经济增长核心动能,三产比重增加及集聚障碍消除加速企业成长)、行业格局(ROE变异系数能对成长股系数做出方向性解释)、机构化进程(当前A股近1990年的美股)、截距系数(上证50并非零增长的代表)因素的考量,我们认为后续成长性溢价将持续抬升而非均值回归。结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力,科创50具备较大空间。

  “成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点。科技成长板块具备最大的成长股系数边际抬升力度,部分赛道保守估计未来五年年均可实现40-50%的业绩增速坐实成长性。推荐:新能源(电池/新能源车/材料/隔膜);医药(医美/CXO/疫苗);电子(AIoT/半导体)。

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